（原标题：以企业家精神进行价值投资）中承配资
文/姚斌
由王冠亚翻译的《沃伦·巴菲特：从投资家到企业家》一书的主题是探讨沃伦·巴菲特为何会获得成功。而在成功的背后则是“企业家精神”，即企业家精神改变了沃伦·巴菲特的人生。这本书的作者是托德·芬克尔。他是一位大学教授，也出生在内布拉斯加州的奥马哈，而且还是巴菲特儿子彼得·巴菲特的高中同学。他曾经三次带领学生拜访沃伦·巴菲特，因此得以近距离观察沃伦·巴菲特。
这本书汇集了有关沃伦·巴菲特生平和投资哲学的大量信息。它从沃伦·巴菲特的童年起笔，不仅讲述了他如何受到家庭和两位重要导师——本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪的影响，而且还讲述了他的商业伙伴查理·芒格的出众才智和对投资的独特视角。大多数写沃伦·巴菲特的作者，很少写他如何一步步的评估投资价值的案例，以及他如何遵循投资策略。芬克尔则在这一方面大量着墨，让非专业人士也能像巴菲特一样估值。
■ 像企业家一样思考和行动
对价值投资熟稔于心的人来说，书中所展现的基本原理似乎可以忽略。但我们相信大多数人可能很少想到以“企业家精神”进行价值投资。企业家精神最早由法国经济学家理查德·坎蒂隆在18世纪30年代首次提出。他将企业家精神定义为企业家的精神和技巧的集合。此后，这一概念在经济学、管理学等领域不断深化和发展。伟大的经济学家约瑟夫·熊彼特将企业家精神的核心定义为“创新”和“创造性破坏”。管理学大师彼得·德鲁克则认为企业家精神是有目的的、有组织的系统创新。简而言之，企业家精神指创新与创业精神。
巴菲特就是以“创业家”的角色起步的。创业家的标准定义是，那些为了获取利润而创建自由企业的人。作为一位典型的创业家，巴菲特以创业一家投资合伙企业起步，并通过发挥他的企业管理才能，将其事业发展成为全球最受尊敬的公司之一。他的投资生涯以及他对伯克希尔-哈撒韦的领导，充分展现了他的创业精神。所以，他身兼企业家与投资家的双角色。
巴菲特很早就树立了“为自己工作”的理想。他从6岁起，就通过各种各样的生意为自己赚钱。到25岁时，他创立了巴菲特合伙公司，并很快成为百万富翁（以今天的美元购买力计算）了。他的个人和社会背景，使得他能成为有史以来最成功的企业家之一的重要基石。正如芬克尔所指出的，巴菲特的性格和价值观无疑是由巴菲特家族的创业传统塑造，包括他的外祖父经营的印刷厂和他的祖父欧内斯特·巴菲特创办的杂货店。巴菲特拥有所有企业家共有的许多特质。
企业家有实现目标的超强动力，他们愿意坦承自己的错误中承配资，而不是指责别人。他们是敢于冒险的人，对不确定性的容忍度较高，但对一项事业成功的可能性有着比较敏锐的实用主义意识。换句话说，他们并不鲁莽。大多数企业家都很独立，拥有坚如磐石的自信和无可救药的乐观。即使是面对早期的失败，他们仍然会坚持不懈并以创造性的解决问题为导向。他们总是精力充沛，对自己的足智多谋引以为傲。他们几乎都是团队的缔造者。最重要的是，企业家不是跟风者。他们无惧与大众相向而行。这就是他们的创意来源。这也是巴菲特和他的合伙人查理·芒格一直强调的原则：企业家要想获得成功，必须独立思考，而不是被动地遵循别人指引的方向或提供的线索。
在芬克尔的学术生涯中，他花了相当多的时间研究沃伦·巴菲特。他从巴菲特的身上看到所有企业家都能看到的一大特点就是“野心”。简而言之，企业家都充满渴望。他们对金钱的渴望，对成功的渴望，对独立的渴望，他们追求目标的野心，不管如何掩饰，都会显露出来。他们是渴望强烈的极度上进的人，不管他们取得多大的成绩，他们总是对新的点子充满兴趣，总是对新的探险充满渴望。如果用一个专门的术语来描述的话，他们就是“连续创业者”。任何类型的组织都可以具有企业家精神，所有的组织都需要具有创新意识和创新活力的人掌舵。
如果我们真的要成为一名企业家，就要去为我们所关注的专业人士工作。尽我们所能，学习一切。学会提问，寻找利基市场。学会存钱，这样当我们自己创业时，就有足够的资本。所有迹象表明，在21世纪，即使我们不是企业家，也必须像企业家一样思考和行动。实际上，无论是巴菲特，还是巴菲特的两位导师本杰明·格雷厄姆或菲利普·费雪，他们都是以企业家的角色起步，并且以企业家精神来思考他们投资的。格雷厄姆创立了格雷厄姆-纽曼公司，而费雪则创立了费雪投资咨询公司。
由此，就像我在《沃伦·巴菲特：从投资家到企业家》这本书的“推荐语”中所说的，说巴菲特是“股神”的人，其实不懂得他不仅仅是一位伟大的投资家，而且还是一位卓越的企业家。实际上，如果我们确信并奉行“买股票就是买公司”的投资信条，那么就意味着价值投资必须二者兼备——不仅要成为价值投资者，而且还要成为“企业经营者”，前者演绎了“买股票”，后者演绎了“买公司”。正如巴菲特所说的一个重要观点：“因为我是好的投资者，所以我能成为好的企业家；因为我是好的企业家，所以我能成为好的投资者。”这也是这本书的主题。
■ 应用企业家精神于价值投资
价值投资可以用一句话来概括：投资于被低估的资产，并耐心持有。但它需要能真正执行的纪律。巴菲特和芒格奉行的是极简主义。在伯克希尔-哈撒韦的股票投资组合中，仅苹果一家公司就占到总盈利的50%或总市值的25%。尽管伯克希尔-哈撒韦拥有超过40只股票，但其前五大持仓在整个股票投资组合的占比超过75%。尽管巴菲特和芒格已经收购了62家子公司，包括超过36万名员工，但他们允许这些子公司在伯克希尔-哈撒韦的羽翼下继续作为独立实体来运营。
尽管巴菲特和芒格擅长数学，但他们的投资会尽量避免复杂的算法和模型。芒格说：“我和巴菲特都没有在商业中使用过任何花里胡哨的数学公式，巴菲特的导师格雷厄姆也没有。我在生意上所做的一切，都可以用最简单的代数、几何、加法、乘法等来完成。在我的一生中，我从未在任何投资实践中使用过微积分。”为了让伯克希尔-哈撒韦的投资组合集中在相对较少的好公司身上，他们强调风险集中是成功的关键。无论是巴菲特执掌的伯克希尔-哈撒韦，还是芒格执掌的《每日期刊》，他们的表现都比平均水平要好。为什么会出现这种情况？答案很简单，他们尽量少做。
他们一直在努力避免陷入“从众心理”的投资陷阱。但当他们喜欢的投资机会突然出现时，他们完全愿意迅速行动。他们不认为现在就知道机会在哪里，也没有相关的总体规划。他们试图找到明智的投资机会，来安放他们大量的现金盈余。如果发现一些明智的投资机会，他们就会去做。如果什么都没有找到，他们就把现金留存起来。他们清楚，当外在条件发生变化时，专业投资者必须要学会接受比过去更少的回报。耐心加上机会，可以成就伟大。
本杰明·格雷厄姆曾指出，价值投资更多地基于哲学而不是定理。没有规定的第一步、第二步、第三步。有纪律的投资者不会随大流，而是寻找以低于其内在价值的价格出现的股票，然后等待市场认识到并纠正这种估值偏误。巴菲特的思想与此相同：“我不知道股票市场会怎么走，这是我从来没有想过的事情。但我希望这只股票价格能下跌，这样我就能在打折时买进。我想让股票价格下跌中承配资，跌到谷底，这样我就能在更好的价格上买入了。”长期以来，巴菲特一直在宣扬同样的观点。
巴菲特指出，未来的投资者只需要学习两项关键技能：如何给公司估值，以及如何理解与金融市场相关的人类行为。一旦伯克希尔-哈撒韦确定一家公司的交易价格低于其内在价值，伯克希尔-哈撒韦就会买入该公司的股票，然后准备长期持有。这是一项关键的策略。巴菲特认为，同样的原则适用于个人投资者和企业投资者。
对此，巴菲特有着痛彻心扉的感悟。1942年，11岁的巴菲特以每股38.25美元的价格，买入了他人生的第一只股票——城市服务公司（总共购买了3股，总投资额为114.75美元）。城市服务公司的股价在27美元触底，然后升至40美元，于是巴菲特卖掉了它，结果却眼睁睁地看着股价飙升至每股200美元。今天，小巴菲特当年这笔投资的价值超过60万美元。
按照巴菲特的说法，尽管经历了二战和其他战争、“9·11”恐怖袭击、古巴导弹危机、经济衰退、14位总统，以及其他一切，“你能做的最好的事情就是把你的钱投入标普500指数，然后留在那里。不要看报纸的新闻头条，不要听信那些说大话的人。如果你在1942年将1万美元投入指数基金，今天它的价值将是5,100万美元。你唯一需要相信的就是美国的商业终将生存并繁荣发展。”
巴菲特的方法直击要点：“我们想要这样的企业。①我们可以理解的；②具有良好的长期前景；③由讲诚信和有能力的人经营；④价格具有很强的吸引力。”这里的关键词是“理解”，这就是价值投资的本质。“理解”的意义在于，它可以用来判断能产生多少投资回报。
要想成功地开展价值投资，必须知道企业或股票的内在价值，然后尽可能地久留在市场上，尽可能少地发生交易，以正确的姿势挥杆。我们无法也无需每次都做出正确的判断，但只要做对极少的重大决策即可。随着时间的推移，市场趋于上涨。不要盯着股票的每日波动，也不要担心整体经济。每个世纪我们都会碰到15个糟糕的年份。没有人能预测一天、一周或一年后会发生什么。
印第安纳大学杰克·吉尔特聘讲座教授唐纳德·库拉特科博士是这样评论巴菲特和他的企业家精神的：“我想说，巴菲特展现了企业家的很多典型特质和技能。然而，随着他领导的伯克希尔-哈撒韦不断发展壮大，并致力于收购交易，他通过企业创投成了一名企业家。”毫无疑问，巴菲特不仅是一位典型的企业家，还是一位具有创新与创业精神的企业家。他利用伯克希尔-哈撒韦的资源和他对公司估值的惊人能力来收购企业、投资股票和进行其他交易。
积极参与主动管理是巴菲特彰显企业家精神的方式之一。当他对一家公司进行巨额投资时，他经常在董事会占有一席之地。不像现在的主动管理投资者，他们通常寻求出售公司。他还愿意承担风险，接受棘手的任务，他后来投资所罗门兄弟公司并担任董事长兼CEO就是在这种情况之下临危受命的。伯克希尔-哈撒韦去中心化和追求卓越的企业理念是有效的，并且为股东带来了良好的业绩。巴菲特积极参与一些公司的重大投资也对伯克希尔-哈撒韦的成功产生了深远的影响。巴菲特的企业管理哲学一直是雇佣最优秀的员工，并给他们超越自我的自由。他明白，自由是培养企业家精神的巨大动力。巴菲特总是以企业家精神对待他的工作。这意味着重视创业和创新，允许员工自由地做他们最擅长的事情。
尤其重要的是，巴菲特的企业家精神在经济大衰退期间凸显了出来。当大多数人什么都不敢做的时候，巴菲特却看到了机会，这是企业家的关键特征之一。2007年12月到2009年6月，这段时间代表了自大萧条以来最严重的经济衰退。衍生品金融交易的滥用，是引起金融危机的重要原因之一。尽管面临危机，巴菲特还是稳中取胜，这是因为“别人恐惧我贪婪”是巴菲特的主要投资策略之一。巴菲特说，虽然无法预测一个月或一年后股市的走势，但他确信在经济整体好转之前，股价将大幅回升。事实也果然如此，他通过投资高盛、通用电气、箭牌、瑞士再保险和陶氏化学等公司，让伯克希尔-哈撒韦赚到了上百亿美元。
■ 2000亿美元的深刻教训
有人总是喜欢称巴菲特为“股神”，但如果他们看到巴菲特一系列的失败案例，恐怕就不会再有“股神”之说了。在“巴菲特也有失误：失败案例解析与反思”一章中，芬克尔列举了巴菲特25个失败案例。失败并不可怕，在美国职业棒球大联盟的历史上，只有一位击球手——泰德·威廉姆斯的打击率超过了0.400。即便如此，威廉姆斯也有近60%的失败率。在巴菲特看来，比挥棒失误更糟糕的是没有意识到机会降临。巴菲特在许多失败的投资案例中吸取了深刻的教训。确实，成功的案例可以让人学习，而失败的案例更可以让人警醒。从“反过来想”的角度来思考，避免了失败，很可能让人很快走向成功。
巴菲特最大的投资失误应该是在1962年买下了伯克希尔-哈撒韦的纺织企业。20世纪60年代，伯克希尔纺织厂濒临破产。纺织行业本身不景气，公司又没什么核心竞争力，可谓是一家不折不扣的烂公司。那是纺织工业的艰难一年，伯克希尔公司因生产过剩和价格下跌而遭受接连亏损。当时的伯克希尔公司拥有资产 5300 万美元，净亏损 220 万美元。那时，市场又遭遇了道琼斯闪电崩盘，指数六个月里下跌了28%。在雪上加霜的冲击下，公司股价一路下跌，跌破8美元。
然而，巴菲特却看中了这家公司。据计算，该公司的账面价值为每股 22.51 美元，达到了当时每股 7.50 美元股价的3倍之多。也就是说，这家公司已经便宜到股价都跌破净资产了，即便公司破产了，把所有资产全部变卖，也是一笔稳赚不亏的投资。并且，当时伯克希尔公司正在着手升级和产业转型，随着纺织厂不断关停，公司管理层正在用卖出纺织厂的钱回购自己公司的股票。
于是，巴菲特开始以7.5美元/股的价格大举买入伯克希尔的股票，坐等回购小赚一笔差价。很快，伯克希尔公司就联系了巴菲特，计划以每股11.5美元的价格回购巴菲特成本才7块多的股票。这似乎也再次验证了当时巴菲特投资理念：股价只要够便宜就有利可图，即使是垃圾公司，只有价格够低偏离其应有价值，也有“吸最后一口”的价值。
可是，没过多久，巴菲特收到了收购信。但信上的收购价格却是11.375美元，比谈好的价格少了12美分。这让年轻的巴菲特十分生气，直接取消交易，大举加仓，打算直接买下公司，顺便把CEO给解雇了。收购完成后，巴菲特花费了大量的金钱和精力，试图救活这家企业。然而，当时的纺织行业每况愈下，伯克希尔的纺织业务业绩也一路下滑。
到了1967年，巴菲特发现了一家优质的保险公司，便将其买入并纳入伯克希尔名下，正式开始经营保险业务。虽说之后伯克希尔-哈撒韦在其他投资领域非常成功，然而，伯克希尔的纺织业务却成了沉重负担。在后续的十几年里，纺织业务每年都给巴菲特带来了巨额亏损，一开始投入的那些钱全都变成了阻力。
巴菲特在纺织业务上努力了20年，也浪费了20年，最终不得不放弃。巴菲特曾坦言，如果一开始没有投入这么多精力和资金而是直接转入保险业，伯克希尔今天的市值至少会翻倍。因此，按照巴菲特的说法，这是一笔至少损失2000亿美元的投资案例。1985年，巴菲特终于彻底终止了纺织业务。清算时，原始成本1300万美元的设备残值只剩16万美元。有意思的是，这家让巴菲特成为最大失败的公司，最终却被他改造成庞大的金融帝国。
正如巴菲特所言，当一位以精明著称的经理人，遇到一家以糟糕的经济特征著称的企业时，保持完好无损的往往是这家企业的声誉。因为这次失败，让巴菲特领悟到，与其用便宜的价格去买一家烂公司，不如以合适的价格买入好公司，并且长期持有。这是一个巨大的转变。
大概也就是从那个时候开始，巴菲特从格雷厄姆的选股战略转到费雪的选择伟大公司的战略。费雪建议投资者持有少数优秀公司的股票，而不是持有许多平庸公司的股票。好公司的价值往往会随着时间的推移而增长。如果在购买普通股时坚持了正确的投资方法中承配资，那么出售它的实际机会永远不会出现。于是，费雪的方法与格雷厄姆的方法在巴菲特这里就演变成“平分秋色”，而不仅仅是“ 85％来自格雷厄姆，15％来自费雪”。
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