怀远策略田轩：激励科技创新，需要有包容个性和容忍失败的氛围

“十五五”规划建议对中国未来五年的发展提出了较多远景要求，其中包括“加快高水平科技自立自强怀远策略，引领发展新质生产力”。

在11月21日举办的“2025第一财经金融价值年会”上，清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩表示，发展新质生产力有内外部两方面原因：一是中国经济未来可能呈现中速增长趋势，需要发展新质生产力，找到新的经济增长点；二是中国需要自发提高创新水平，从而在国际博弈中立于不败之地。

那么，如何激励科技创新，发展新质生产力？田轩认为，微观层面，需要有包容个性和容忍失败的氛围，有崭新的创投组织形式；中观层面，需要有“不太积极”的二级市场；宏观层面，需要有完善健全的法治环境，以及稳定的宏观政策导向。

微观层面：需要包容个性和容忍失败的氛围

“有学者曾经做过一个研究，访谈了逾20位‘超级创业者’，并总结出了这些超级创业者的特质。”田轩认为，这些特质可以分为三类：

一类是一般意义上认为的优点，比如年轻、进取、有想象力、专注产品、有持久力、有好奇心、自我驱动等；第二类特质较为中性，比如这些超级创业者出身不好、总持反对意见、凡事只靠自己、没有安全感；第三类特质偏向缺点，比如这些超级创业者疯狂、孤僻、非传统（标新立异）、不听话、不好相处、多疑、冷漠甚至自私，但也恰恰是因为这些特质使得他们脑洞大开，产生各种各样的奇思妙想，实现从0到1、从无到有。

“所以我们要想激励科技创新，必须要对这些创业创新的特质有所包容。”田轩说，同时也要对失败有所包容。

对于发展新质生产力而言，最重要的推动力是早期的创投、风险投资。对比中美风险投资的时间，美国私募股权基金存续期基本上是10～12年，中国私募股权基金的存续期一般在5～7年。

“存续期比较短，导致国内创投机构只能投一些中后期项目，没有办法投早投小投长投硬。国内基金存续期相对来说比较短的一个重要原因在于背后LP（有限合伙人）构成不一样，也就是说出资人不一样。”田轩说。

美国基金的LP绝大多数是机构投资者，包括养老基金、大学基金会、保险机构、大型企业财团等，追求的是长期稳定的现金流；中国私募股权基金的LP构成则不一样，主要为政府出资平台/政府机构、个人、产业资本，其中国有背景的资金占主导地位。

在田轩看来，国有资金是天生的耐心资本，因为更多追求的是长期回报，更多关注的是当地就业、招商引资、税收、经济增长，但是对国资投资的评价机制有进一步优化的空间，因为涉及到国有资产的保值和增值，导致国资背景的投资人避险情绪较强，不敢真的投早投小投长投硬怀远策略，失败后还可能涉及国有资产流失等问题。

“要想激励科技创新，必须要调整结构，从而让风险投资、早期投资更多容忍失败。我们发现领投VC对失败的容忍度越高，被投企业上市以后创新的数量和质量更好，所以风险投资或者投资人对失败的包容非常重要。”田轩称。

除了包容个性和容忍失败外，崭新的创投组织形式也是助力新质生产力发展的一个路径。

田轩认为，这个崭新的创投组织形式是企业风险投资（CVC），它与独立的风险投资最大区别是资金来源不是从LP募资，而是它背后的母公司，帮助母公司进行早期的战略布局。“中国的腾讯、阿里、百度、华为等已经做了很多布局，一些上市公司现在也开始做CVC，包括一些新兴的产业也在做CVC。”他称。

“企业风险投资的核心逻辑在于：优先考虑公司的战略目标，而不仅以财务回报为目的，基本上使用企业的自有资金，对上下游产业链进行布局，投资存续期较长，形成一个生态系统。”田轩同时分析CVC的优缺点称，相对于传统风投机构，优势是投资企业的长期创新好，成功退出概率高，市场估值高；劣势是独立性相对较差、被投企业可能对母公司造成威胁、战略与财务回报的冲突、投资经理人激励不足等。

宏观层面：需要稳定的宏观政策导向

除了微观层面，中观层面的二级市场以及宏观层面的政策导向，也是影响新质生产力发展的重要因素。

田轩认为，需要有“不太积极”的二级市场。企业上市后有较多好处，比如降低融资成本、减少信息不对称、提高公司治理等，但是较多科技创新企业并没有选择上市，因为一旦上市后相当于走到了舞台的正中央，被监管层、投资者、门口的野蛮人、媒体等关注，一定程度给企业造成短期业绩压力，时刻关注股价波动，这与企业发展科技创新、发展新质生产力的长周期相矛盾。

“我们学术研究的逻辑是希望能够设计一些机制，让二级市场不那么积极，能够给科创企业创始人、高管、科技创新人员一个安静的空间，让他们按照自己长期的设想去发展企业新质生产力，不受短期资本干扰。”田轩说。

对于如何设计这样的机制，田轩认为，反敌意收购条款是一个重点，敌意收购是未经上市公司允许而强行取得控制权，这对科技创新的伤害非常大，所以要设计类似于AB股同股不同权的模式，增加公司被收购的难度，从而使公司的创始人更加专注于长期目标和创新。

“还有较多其他的反敌意收购条款，比如交错董事会，在公司章程中规定，每年最多只能改选三分之一的董事，同时要求在有充分、合理的理由时才可以辞退董事，增加敌意收购者控制企业的成本。”田轩称。

一般而言，股票流动性好可以降低融资成本、交易成本、信息不对称等。“但是我们的学术研究发现，过高的股票流动性反而对企业科技创新不利，因为可能会吸引门口的野蛮人，可能会吸引快速进出的机构投资者，给企业造成短期压力。”田轩说，有研究表明，企业的股票流动性增加，创新的数量和质量反而在未来三年内更低。

在企业科技创新的过程中，长期投资者也发挥了较大作用。田轩认为，长期的机构投资者投资科创企业后，可以监督企业，必要时干预企业，同时在企业出现危机时提供保护，给企业创造一个安静的环境，提升创新的效率和质量。此外，他还提出，频繁的信息披露给企业造成短期业绩压力和管理层“短视”，不利于企业创新。

从宏观角度讲，田轩认为，激励科技创新，需要有完善健全的法治环境，以及稳定的宏观政策导向。

“根据较多国家和地区的数据，投资者保护得越好，这个国家的研发收入就越高、企业的投资效率越高、企业的估值更高。同时，学术研究也发现，对创新者‘宽容’的劳动法能够激励创新，对债务人‘宽容’的个人破产法能够激励创业。”田轩分析称，依据中国的数据发现，对知识产权的保护能够更好地促进科技创新。

在宏观政策导向方面，到底是政策本身还是政策的不稳定性会给科技创新带来影响？

“我们研究41个国家的数据发现，一个国家的政策，其实对科技创新没有什么影响，企业家们可以调整自己的投资决策来适应国家的宏观政策；但是政策不稳定或者不确定，对科技创新不利，所以我们需要保持政策的连续性、稳定性、一致性，从而给市场形成连续稳定一致的预期。”田轩说。

举报第一财经广告合作，请点击这里此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。如需获得授权请联系第一财经版权部：banquan@yicai.com 文章作者